平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多是(s九龙司是哪里？hì)家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(九龙司是哪里？shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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